[비즈한국] 隨著2027年2月《資本市場電子證券法》（代幣證券法）修正案施行在即，政府釋出了代幣證券發行（STO·Security Token Offering）政策方案。代幣證券是指利用區塊鏈技術製作的數字證券，旨在將房地產、藝術品、韓牛、智慧財產權等資產進行細分，以便進行投資。本次方案包含了發行與流通體系、投資者保護標準、代幣證券基礎設施建設路線圖等作為制度基礎的詳細事項。
代幣證券制度化的核心在於擴大投資物件。普通投資者可以小額投資諸如建築物、藝術品、專利、內容收益等難以整塊購買的資產，而經營者則可以將自有資產證券化以進行融資。
房地產碎片化投資開啟大門，藝術品碎片化投資仍是難題
3日，金融委員會召開了官民聯合代幣證券協商會議第3次會議，併發布了“代幣證券政策方向”。方案中包含了△代幣證券發行基礎設施路線圖 △碎片化投資模範準則 △場外交易所流通體系 △發行人賬戶管理機構制度 △分散式賬本標準要件指南等主要爭議點的詳細標準。雖然人們常將代幣證券與碎片化投資視為同義詞，但嚴格來說，它指的是利用區塊鏈等分散式賬本技術發行的所有證券。碎片化投資是其中典型的應用案例。
業內關注的重點在於碎片化投資模範準則。方案中僅針對“非金錢信託收益證券”制定了模範準則。碎片化投資產品大致分為兩類。一種是像房地產一樣，將實物資產交給信託公司，投資者按比例分享收益的“非金錢信託收益證券”。另一種是像藝術品、韓牛一樣，由多名投資者共同出資並分享特定資產或專案收益的“投資合同證券”。
根據金融當局2023年12月釋出的信託收益證券基礎資產要件指南，非金錢信託收益證券企業此前無法基於與開發中土地、專案融資（PF）貸款等不確定事件相關聯的資產發行證券，也無法將多種基礎資產打包發行（集合化·Pooling）。
本次方案中值得注意的部分是，將多種資產打包在一起的“捆綁型碎片化投資產品”在一定條件下可以發行。例如，不再侷限於單一房地產，而是將性質相似的多種資產打包製成投資產品。在這種情況下，比投資單一產品更能分散風險，也可以包含規模過小或難以估值的資產。金融委員會解釋稱：“在同種類、集合化標準與目的明確、禁止包含不良資產、提供個別資產資訊等條件下，允許進行集合化。”
今後，只要滿足一定條件，作為獲取未來銷售額權利的“未來銷售債權”也可以製作成碎片化投資產品。即以尚未確定的未來收益為基礎資產的結構。但前提條件是必須基於穩定的基礎法律、在近期內發生，且具備投資者保護機制等。
另一方面，投資合同證券則維持現有體系。當局表示，將進行研究專案，以解決“共有股份型投資合同證券”的流通和“事業型投資合同證券”發行相關的難題。共有股份型是指投資者共同擁有實物資產所有權的形式，但由於轉讓證券時必須根據民法變更共有股份，導致流通受限。而事業型投資合同證券的爭議點在於，當發行公司破產或倒閉時，如何保護投資者的權利。業內稱之為將發行人風險與投資者資產分離的“破產隔離”問題。
制度化在即，但法律修訂尚需時日
方案中還包含了除碎片化投資外，同時推動基金、債券、股票等定型證券代幣化的內容。金融委員會提出了建設代幣證券基礎設施的分階段路線圖。路線圖按定型和非定型證券分類，分三個階段進行，第1階段將從2027年2月實施《代幣證券法》開始推進。金融委員會計劃首先允許像碎片化投資產品這樣結構相對簡單的產品進行代幣化，之後再擴大到基金、債券、股票等權利關係複雜的現有金融產品。
鑑於碎片化投資相較於定型證券更容易進行代幣化，第1階段即允許透過“公募”方式進行代幣化。換言之，隨著代幣證券制度的實施，普通投資者也可以立即投資碎片化投資產品。
另一方面，針對權利關係複雜的定型證券，第1階段計劃針對基金、債券採取機構投資者專用的私募方式，針對股票則採取將非上市股票以信託方式進行代幣化的方案。定型證券在第1階段實施後，將根據穩定性、效率性和市場需求等情況，推進公募證券代幣化等第2階段工作。第3階段將推動利用穩定幣等技術，在區塊鏈上直接處理證券交易結算，這被稱為“鏈上結算”。
金融委員會副委員長權大永在3日的代幣證券協商會議上表示：“我們不會讓代幣證券僅僅停留在碎片化投資上。透過戰略性和階段性的方針，我們將構建基礎，使股票、債券、基金等現有金融產品也能以代幣方式發行和交易。”他還強調，“我們將從‘數字資本市場’這一視角出發，將證券發行、交易、清算等整個資本市場價值鏈連線起來。”
另一方面，具體政策釋出後，碎片化投資業界正根據準則進行準備。代幣證券平臺“PIECE”的運營方BuySell Standards正在籌備以智慧財產權（IP）特許權使用費為基礎資產的產品，並構想透過將同一技術領域的專利打包形成投資組合來分散風險。
經營投資合同證券的碎片化投資公司則深感困擾。藝術品及太陽能碎片化投資公司TESSA的代表金亨俊（音）指出：“雖然表示將進行研究專案，但業界普遍認為共有股份型產品的民法問題難以解決，對能否得出有意義的結果表示懷疑。”他補充道，“TESSA正在準備彌補破產隔離問題的事業型投資合同證券產品，但目前實際上並沒有可以流通投資合同證券的平臺。”
非金錢信託收益證券的發行相關法案也亟待出臺，但目前仍擱置在國會。業內人士表示：“雖然投資合同證券的流通在今年1月透過相關法律修訂已具備依據，但非金錢信託收益證券是透過《資產流動化法》而非《資本市場法》迂迴發行的。”他還補充說：“包含發行依據的《資本市場法》修正案雖然已在國會候審，但尚未進入審議階段。”